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Beispiel zu Ihrem Rating & Unternehmenswert

Sie wollen kaufen, verkaufen oder verpachten? Grundlage für jede Verhandlung ist zunächst der Unternehmenswert.

 

Einen objektiven Unternehmenswert gibt es in der Praxis nicht. Während Unternehmer, die ihr Unternehmen verkaufen wollen, neben den Sachwerten auch die Arbeit sehen, die sie in das Unternehmen investiert haben, denkt der Erwerber daran, was er mit dem Unternehmen in Zukunft erwirtschaften und wie er den Kaufpreis finanzieren kann. Beide kommen daher nicht selten zu unterschiedlichen Wert- bzw. Preisvorstellungen, wenn es um den Kaufpreis geht. Aber auch unterschiedliche Erwerber kommen je nach persönlicher Zielvorstellung und Vermögenslage zu unterschiedlichen – individuell jeweils richtigen – Werten.

 

Eine rechtlich verbindliche Vorgehensweise für die Unternehmensbewertung existiert nicht. Wissenschaft und Praxis haben daher unterschiedliche Methoden entwickelt, um den Unternehmenswert zu ermitteln. Jedes Verfahren kann nur Anhaltspunkte für die Ermittlung des Wertes und damit des Preises geben. Beispielhaft sind im folgenden die gängigsten Verfahren beschrieben und bewertet. Letztlich bleibt es aber den Verhandlungen zwischen Verkäufer und Käufer überlassen, sich auf angemessene Übernahmebedingungen zu einigen.

 

 

 Wir arbeiten mit dem

A. Ertragswertverfahren

 

Das Ertragswertverfahren ist die meist verbreitete Methode zur Ermittlung des Unternehmenswertes. Es basiert auf der Annahme, dass der Wert eines Unternehmens hauptsächlich in den zu erwartenden Ertragsüberschüssen, also durch sein Potential, in Zukunft Gewinne zu erzeugen, bestimmt wird. Das Verfahren berücksichtigt die Anlagealternativen des Kaufinteressenten, der mit seinem Kapital (K) entweder das Unternehmen erwerben kann oder sein Geld am Kapitalmarkt anlegt. Die zugrundeliegende Fragestellung lautet:

Wie hoch darf der Unternehmenswert sein, damit der erwirtschaftete Gewinn oder Cash-Flow eine angemessene Verzinsung (Z) auf das eingesetzte Kapital, den Kaufpreis, darstellt?

Bei dem reinen Ertragswertverfahren entspricht der Wert des Unternehmens dem Barwert aller zukünftigen Einnahmen-Überschüsse. Der Ertragswert wird somit bestimmt durch den erwarteten Unternehmenserfolg in den folgenden Jahren und durch einen Kapitalisierungszinsfuß, mit dem die zukünftigen Überschüsse auf den Zeitpunkt des Verkaufs abgezinst werden.
Die Prognose der zukünftigen Erträge baut in der Regel auf den Werten der Vergangenheit auf. Die Erträge aus der Vergangenheit sind jedoch nur ein Indikator unter vielen für die zukünftige Entwicklung des zu bewertenden Unternehmens. Für den Erwerber des Unternehmens ist entscheidend, wie viel Gewinn er in Zukunft mit dem Unternehmen erwirtschaften kann. Vor der eigentlichen Bewertung des Unternehmens sollte daher eine umfassende Analyse sämtlicher Aspekte des Unternehmens durchgeführt werden, insbesondere eine intensive Untersuchung des zukünftigen Umsatz-, Kosten-, Investitions- und Ergebnispotenzials.

 

Schritte zur Ermittlung des Ertragswertes:

 

  • Aufstellen einer Prognose für den relevanten Markt auf der Basis der Entwicklung in der Vergangenheit und einer Chancen-/Risiken-Analyse. Für eine aussagefähige Unternehmensprognose sind u.a. Kenntnisse über die Größe und Wachstumsrate der Branche, die Wettbewerber und die Konkurrenzprodukte, die Stellung der eigenen Produkte, die Kundenstruktur, das betriebliche Personal sowie den Zustand des Anlagevermögens/Inventars erforderlich.
  • Entwurf einer langfristigen Umsatz-, Kosten-, Ergebnis-, Investitionsplanung (5 Jahre, davon 3 detailliert)
  • Ermittlung des nachhaltig erzielbaren Ertrags/Cash-Flow:

 

  Betriebsergebnis vor Zinsen und Ertragsteuern
- Ertragsteuern
= Betriebsergebnis vor Zinsen und nach Ertragsteuern
+ Abschreibungen
- Investitionen
+/- Veränderungen des Nettoumlaufvermögens
= Cash-Flow

 

  • Bestimmung des Kapitalisierungszinsfußes
    Der Kapitalisierungszinsfuß hat maßgeblichen Einfluss auf den Ertragswert. Zur Ermittlung des richtigen Kapitalisierungszinsfußes gibt es umfangreiche Literatur. Er wird gebildet durch einen Basiszinssatz, der die Verzinsung einer alternativen risikolosen Kapitalanlage darstellt (z.B. langjährige Deutsche Bundesanleihen) zuzüglich eines Risikoaufschlages von etwa 3-4 Prozent für das Unternehmerrisiko. Der Kapitalisierungszinsfuß hängt kaum vom Kapitalmarktzins ab. Anderenfalls müssten in Phasen mit niedrigen Zinsen die Preise für Unternehmen erheblich steigen, da die Refinanzierungskosten günstiger werden. Dies ist jedoch nicht zu beobachten. Tatsächlich schwankt der bei kleinen und mittleren Unternehmen angesetzte Kapitalisierungszinsfuß in der Praxis zwischen 7 und 10 Prozent.

 

Beispielrechnung:
Der nachhaltige Ertrag / Cash-Flow des zu veräußernden Unternehmens beträgt 100.000 EUR. Der Veräußerer unterstellt eine Kapitalverzinsung von 8%. Es ist also zu ermitteln, wie viel Kapital ein Käufer anlegen müsste, um bei einer 8%-igen Verzinsung 100.000 EUR Zinsen zu erhalten. Die Rechnung hierzu wird abgeleitet aus der Zinsformel:

Z = K x (i/100); umgeformt: K = Z / (i/100), (K= Kapital, i = Zinssatz, Z = Zinsbetrag)

Mit den o.g. Werten: 100.000 EUR / (8/100) = 1.250.000 EUR
Strebt also ein Käufer eine Kapitalverzinsung von mindestens 8 % an, liegt der für ihn maximal akzeptable Kaufpreis für das Unternehmen mit einem Cash-Flow von 100.000 EUR bei 1.250.000 EUR, anderenfalls wäre eine alternative Kapitalanlage günstiger. Dabei wird unterstellt, dass die Jahresüberschüsse in der Zukunft unbefristet zu erzielen sind. Bei der Berechnung ist die Höhe des Kapitalisierungszinsfußes von ebenso großer Bedeutung wie die Höhe des abzuzinsenden Ertrages selbst. So sinkt der Unternehmenswert bei einer unterstellten Verzinsung von 10% auf 1.000.000 EUR, d.h. um 20%.

 

Hier wird noch ein gewichtiges Argument für eine frühzeitige Planung der Nachfolge deutlich: Bei dem beschriebenen Verfahren bestimmt die Ertragserwartung für ein Unternehmen dessen Wert. Die Ertragserwartung für ein Unternehmen ist umso besser, je eher die Regelung der Nachfolge angegangen wird. Denn nur eine frühzeitige und umfassend geplante Nachfolge lässt Unsicherheiten bei Mitarbeitern, Kunden, Lieferanten und bei der Bank gar nicht erst entstehen, so dass die vorhandene Ertragskraft und damit der Unternehmenswert nicht gefährdet wird.

 

Während das Ertragswertverfahren im deutschen Raum am häufigsten Verwendung findet, dominiert in den angelsächsischen Ländern insbesondere bei Unternehmen mit internationaler Ausrichtung das Discounted Cash-Flow-Verfahren (DCF). Die DCF-Methode ähnelt dem Ertragswertverfahren, da sie auf dem gleichen investitionstheoretischen Fundament -der Diskontierung zukünftiger Erfolge- basiert. Ausgangspunkt der Berechnung ist grundsätzlich der Cash-Flow des Unternehmens, d.h. der Zahlungsmittelüberschuss aus laufender Umsatztätigkeit. Als Diskontierungsrate wird ein gewichteter Kapitalkostensatz verwendet, in den auch die tatsächliche Finanzierungsstruktur des Unternehmens einfließt. In Abhängigkeit von den Größen, die zur Ermittlung des Cash-Flow herangezogen werden und dem errechneten Kapitalkostensatz lassen sich mit der DCF-Methode im Vergleich zum Ertragswertverfahren entsprechend unterschiedlich hohe Unternehmenswerte ermitteln.

 

 

Wir verwenden nicht, weil ungenau:

B. Substanzwertverfahren

 

Beim Substanzwertverfahren werden die Kosten addiert, die bei der Reproduktion des vorhandenen Unternehmens anfallen würden. Der Substanzwert bezeichnet den gegenwärtigen Verkehrswert aller materiellen, immateriellen, betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände, abzüglich der Schulden und Verbindlichkeiten des Unternehmens. Die Substanz kann man unter der Annahme der Fortführung (Substanzwert) oder der Liquidation (Liquidationswert) eines Unternehmens ermitteln.
Der Substanzwert wird bestimmt durch Anschaffungswert, Zustand, durchschnittliche technische Nutzungs- und Lebensdauer der zu veräußernden Wirtschaftsgüter aber natürlich auch durch die Nachfrage nach diesen Gütern. Die Schwierigkeit, die immateriellen Werte zu berechnen, führt in der Praxis meist dazu, dass nur die materiellen Werte erfasst werden. Immobilien können vereidigte Gutachter schätzen. Bei der Schätzung des Substanzwertes der beweglichen Wirtschaftsgüter helfen ebenfalls vereidigte Sachverständige, Berater oder Verbände.
Beim Liquidationswert wird geschätzt, welche Verkaufserlöse die Wirtschaftsgüter erzielen können, wenn sie einzeln verkauft werden. Es ist offensichtlich, dass hierbei viele wertsteigernde Faktoren außer acht gelassen werden. Angewendet wird das Verfahren nur bei chronisch unrentablen Betrieben. Der Liquidationswert stellt daher die absolute Wertuntergrenze des Unternehmens dar.

 

 Wir verwenden nicht, weil ungenau:

C. Marktwertmethode und weitere Verfahren

 

Dritter Ansatz zur Wertermittlung ist der Marktwert, der sich letztlich aus dem Spiel von Angebot und Nachfrage als Gleichgewichtspreis ergibt. Bei börsennotierten Unternehmen ist dies der Börsenwert. Bei anderen Unternehmen können börsennotierte Unternehmen oder in jüngster Vergangenheit übertragene Unternehmen Anhaltspunkte für die vergleichsorientierte Wertermittlung geben.

 

In der Literatur stößt man außerdem häufig auf die Begriffe "Mittelwert" und "Stuttgarter Verfahren". Die sogenannte Mittelwertmethode berechnet den Unternehmenswert als arithmetisches Mittel aus Ertrags- und Substanzwert. Es wird meist nur dann angewendet, wenn der Ertragswert größer ist als der Substanzwert. Die Mittelwertmethode wird auch häufig als Praktikerverfahren bezeichnet. Der Mittelwert wird errechnet, indem man Substanz- und Ertragswert gewichtet und addiert. Oft wird in der Praxis hierfür fälschlicherweise synonym der Begriff "Stuttgarter Verfahren" verwendet. Das Stuttgarter Verfahren ist ein von der Finanzverwaltung verwendetes Bewertungsverfahren, das häufig bei der Auseinandersetzung von Gesellschaftern angewendet wird. Vereinfacht gesagt ermittelt es den Unternehmenswert aus der Summe von 7/10 des Substanzwertes und dem fünffachen des Ertragsprozentsatzes:

 

W = 0,7 (Substanzwert + 5 x Ertragsprozentsatz)

 

Das Stuttgarter Verfahren ist damit ein Unterfall der Mittelwertmethode und wegen seiner Berechnungsweise nicht sehr praxisgeeignet.

 

D. Bewertung durch  Heinrich Hein Managementberatung

 

Die Unternehmensbewertung hängt von vielen Faktoren ab und auch die Wahl des Verfahrens ist nicht immer eindeutig. Das Ertragswertverfahren ist deutscher Standard und gilt neben der DCF-Methode nach heute herrschender Meinung unter finanziellen Zielsetzungen als das einzig theoretisch richtige Verfahren zur Unternehmensbewertung. Dies wird damit begründet, dass der Unternehmenskäufer keinen Preis zahlen wird, bei dem sich der investierte Kaufpreis nicht genügend verzinst. Jedoch lassen sich auch mit dem Ertragswertverfahren grundsätzlich nur Tendenzaussagen erzielen. So besteht Unsicherheit über den richtig angesetzten Kapitalisierungszinsfuß und über die Höhe der künftigen Erträge. Die Gewinne des Vorgängers können hier nur einen Anhaltspunkt für den Erfolg des Nachfolgers geben, da die Wettbewerbsverhältnisse sich im Laufe der Zeit ändern können, oder die unternehmerischen Fähigkeiten des Verkäufers und des Käufers variieren. Ein weiteres Problem ist die wenig realistische Annahme zeitlich unbefristet zu erzielender Erträge. Somit führt eine Unternehmensbewertung auf dieser Basis zu vergleichsweise hohen Kaufpreisforderungen seitens des Verkäufers. Eine Lösung bietet eine weitere Berechnungsmöglichkeit des Ertragswertes nach dem sog. „Staffelverfahren“. Durch die Staffelung wird einerseits eine Befristung der Kapitalisierung der zu erwartenden Unternehmenserträge erreicht, was der betrieblichen Praxis weitaus besser entspricht; zum anderen wird der Tatsache Rechnung getragen, dass weiter in der Zukunft zu erwartende Erträge mit einem höheren Risiko behaftet und deshalb mit einem entsprechend höheren Kapitalisierungszinsfuß abzuzinsen sind.

 

 

 

 

 

 

 

Die Bilanz- und Unternehmensanalyse

 

Wir arbeiten in diesem Bereich mit Wirtschaftsberatungsgesellschaften in Zürich und Salzburg zusammen.

Spezialisiert sind wir auf Unternehmen der Hotellerie und der Gastronomie.

 

Finanzwirtschaftliche Bilanzanalyse

Das Erkenntnisziel der finanzwirtschaftlichen Bilanzanalyse ist die Gewinnung von Informationen über die Kapitalverwendung (Investitionsanalyse), Kapitalaufbringung (Finanzierungsanalyse) und über die Beziehung zwischen Kapitalverwendung und -aufbringung (Liquiditätsanalyse). Die gewonnenen Erkenntnisse über die finanzielle Stabilität der Unternehmung bilden zugleich eine wichtige Grundlage für die Analyse der Ertragskraft.

 

1. Investitionsanalyse

Untersuchungsobjekt der Investitionsanalyse sind Art und Zusammensetzung des Vermögens sowie die Dauer der Vermögensbindung. Mit abnehmender Fristigkeit der Vermögensbindung wird einerseits das Liquiditätspotenzial erhöht und damit die Gefahr der Illiquidität verringert, zum anderen die Dispositionselastizität der Unternehmensleitung erhöht und damit die Anpassungsfähigkeit an Beschäftigungs- und Strukturänderungen verstärkt.

Unter diesem Aspekt liegt es nahe, das Verhältnis von langfristig investiertem Vermögen zu kurzfristig investiertem Vermögen zu untersuchen. Dazu werden in der Bilanzanalyse i.A. Vermögens-Intensitätskennzahlen, wie z.B. Anlageintensität (= Anlagevermögen/Gesamtvermögen), gebildet. In Abschlüssen nach IFRS und US-GAAP kann eine inhaltsgleiche Kennzahl auf Basis der abweichenden Bilanzstruktur, die sich in current und non-current  assets gliedert, gebildet werden. Aufgrund der nach IFRS zahlreichen Vorschriften, die eine Bilanzierung zum Zeitwert vorsehen, ist eine genauere Abschätzung des Liquiditätspotenzials möglich, die durch die Pflicht zum gesonderten Ausweis zur Veräußerung gehaltener Vermögenswerte noch unterstützt wird. Ferner ist i.d.R. eine verfeinerte Vermögensanalyse mittels weiterer Kennzahlen angezeigt. In Anbetracht der zunehmenden Bedeutung des immateriellen Vermögens kann es z.B. sinnvoll sein, dessen Anteil am Gesamtvermögen zu bestimmen.

Besondere Bedeutung kommt zudem den Umsatzrelationen, wie z.B. Vorräte-Bindung (= Vorräte/Umsatzerlöse), zur Verfeinerung der Analyse zu, da sie am ehesten erkennen lassen, inwieweit eine Änderung einzelner Vermögenspositionen auf wachsende oder schrumpfende Geschäftstätigkeit zurückzuführen ist.

Genauere Schlüsse über die Bindungsdauer des Vermögens und einzelner Vermögensteile im Zeitvergleich lassen Umschlagskoeffizienten zu. Sie geben an, wie häufig ein Vermögensposten in der Periode umgeschlagen wurde (Umschlagshäufigkeit). Der jeweils reziproke Wert gibt Auskunft darüber, in welcher Zeit der Bestand einmal umgeschlagen wird (Umschlagsdauer bzw. Bestandsreichweite):

 

Der durchschnittliche Bestand wird durch das arithmetische Mittel aus Anfangs- und Endbestand errechnet. Bestandsabgänge sind im Einzelnen nur für die Positionen des Anlagevermögens bekannt. Bei anderen Positionen tritt deshalb an die Stelle des Abgangs ersatzweise der Umsatz. Um den Ursachen für veränderte Umschlagshäufigkeiten nachzugehen, können diese Kennzahlen durch Aufgliederung der Bestandsgrößen in einzelne Vermögensposten verfeinert werden.

Für die Beurteilung der finanziellen Stabilität einer Unternehmung ist die Durchschnittszeit in Tagen wichtig, in der die Kunden die Liefer- und Leistungsforderungen bezahlen. Das Kundenziel – auch als days sales outstanding (DSO) bezeichnet – lässt sich annähernd durch folgende Relation berechnen:

 

Verschlechterungen dieser Kennzahl deuten auf wirtschaftliche Schwierigkeiten bei wichtigen Kunden hin. Möglicherweise werden auch zur Verbesserung der Auftragslage Konditionenzugeständnisse gemacht oder zusätzliche Kundensegmente minderer Bonität beliefert. Schließlich ist ein erhöhtes Kundenziel häufig auch das Resultat von eigenen Qualitätsproblemen, die zu verzögerter Abnahme und Rechnungsbegleichung von Seiten der Kunden führen.

Im Rahmen der Abschreibungs- und Investitionsanalyse werden die Unternehmenswachstumstendenzen untersucht. An dieser Stelle ist einerseits das durchschnittliche Alter der Sachanlagen, andererseits die Frage von Interesse, in welcher Höhe sich die Bestandsveränderungen im Anlagevermögen auf Nettoinvestitionen und Abschreibungen zurückführen lassen, d.h. ob Unternehmenswachstum oder Substanzverzehr gegeben ist. In diesem Zusammenhang sind insbes. folgende Kennzahlen von Interesse:

Bilanzanalyse



2. Finanzierungsanalyse

Die Analyse der Kapitalstruktur soll über Quellen und Zusammensetzung nach Art, Sicherheit und Fristigkeit des Kapitals zum Zwecke der Abschätzung der Finanzierungsrisiken Aufschluss geben. Im Mittelpunkt der Kapitalstrukturanalyse steht zunächst der Verschuldungsgrad im statischen Sinne, der in der deutschen Analysepraxis häufig anhand der Eigenkapitalquote gemessen wird:

 

In der amerikanischen Analysepraxis wird der Verschuldungsgrad oft an der Relation des Fremdkapitals zum Börsenkurswert des Eigenkapitals gemessen. Mittels dieser Kennzahl wird auf die Fähigkeit geschlossen, gegebenenfalls durch Kapitalerhöhung die Eigenkapitalbasis zu erweitern.

Die Verwendung des Verschuldungsgrades zur Beurteilung der finanziellen Stabilität eines Unternehmens erfordert notwendigerweise eine Vorstellung über das optimale Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital. Hierfür sind zwei verschiedene Gesichtspunkte zu beachten: Der Gesichtspunkt der Rentabilität und der Gesichtspunkt des Risikos. Dieser Rendite-Risiko-Zusammenhang wird als Leverage-Effekt bezeichnet. Demnach führt die Erhöhung des Verschuldungsgrades grundsätzlich solange zu einer Erhöhung der Eigenkapitalrendite, wie die Gesamtkapitalrendite über dem Fremdkapitalkostensatz liegt. Allerdings sind hiermit zweierlei Risiken verbunden: einerseits das Geschäftsrisiko (operating leverage) und andererseits das Finanzstrukturrisiko (financial leverage). Es geht bei der Leverage-Analyse daher um die Abstimmung dieser Risiken. Das Geschäftsrisiko bemisst sich dabei an der potenziellen Renditeschwankung des unverschuldeten Unternehmens. Das Finanzstrukturrisiko dagegen hängt von der Zinskostenbelastung ab und folglich bei gegebenem Zinssatz vom Fremdkapitalanteil. Bei einem erhöhten Ertragsrisiko sollte daher auch der Eigenkapitalanteil entsprechend höher sein.

In einem IFRS- bzw. US-GAAP-Abschluss lässt sich aufgrund der Eigenkapitalveränderungsrechnung der Betrag der GuV-neutralen Veränderungen des Eigenkapitals feststellen, die nicht aus Kapitaleinzahlungen oder -auszahlungen resultieren. Es handelt sich um noch nicht realisierte, aber künftig realisierbare Teile des Eigenkapitals. Wird das OCI in Verhältnis zum bilanziellen Eigenkapital gesetzt, spiegeln Höhe und Veränderung dieser Kennzahl wider, inwieweit aus der Tätigung von Transaktionen künftig mit Veränderungen des realisierten Eigenkapitals gerechnet werden kann.

Ein besonderer Aussagegehalt in der Finanzierungsanalyse wird auch der Kennzahl Lieferantenziel beigemessen. Sie gibt im Durchschnitt die Zeit in Tagen an, mit der ein Lieferantenkredit in Anspruch genommen wurde:

 

Der Wareneingang errechnet sich dabei näherungsweise anhand der Materialaufwendungen zuzüglich Mehrungen bzw. abzüglich Minderungen an Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffen.

 

3. Liquiditätsanalyse

Unter Liquidität wird die Fähigkeit eines Unternehmens, jederzeit seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommen zu können, verstanden. Diese Fähigkeit hängt vom Grad der Abstimmung von Zahlungspotenzial und Zahlungsverpflichtung aufeinander ab. Unter dem Gesichtspunkt der Unternehmensfortführung hat die Liquiditätsanalyse danach zu fragen, wie hoch die Wahrscheinlichkeit einzuschätzen ist, dass es zur Zahlungsunfähigkeit und damit zum Risikofall der zwangsweisen Liquidation kommt. Je nach Art der verwendeten Daten sind zwei Vorgehensweisen für eine bilanzielle Liquiditätsanalyse denkbar: Die Liquiditätsanalyse aufgrund von Bestandsgrößen (statische Liquiditätsanalyse) und die Liquiditätsanalyse aufgrund von Stromgrößen (dynamische Liquiditätsanalyse)

 

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